长债上演极致行情，多空开启博弈！十年期国债利率如何演绎，机构现分歧

青龙白虎

临近年末，中央政治局会议对货币政策定调由稳健转为“适度宽松”，再次点燃债券市场做多热情。
上周债市姿态强劲，货币宽松预期较高，带动各期限各品种收益率全线下行。10年国债收益率持续突破年内低点，收于1.77%附近，年初以来下行幅度已约90个bp。
包括招银理财、华创证券投资顾问部分析师在内的专业机构及人士均指出：十年期国债的收益率区间点位已经非常极限，后续势必出现止盈与惜售的博弈，并决定震荡行情的波动区间。
跨年档口将近，机构做多情绪是否还会浓厚？十年期国债短期继续大幅下行的空间大不大？券商中国记者综合梳理多份研报发现，多家机构固收团队的分歧已经显现。
（上周已经走到历史性低位的各期限收益率）
债市上演极致行情，长端收益率创历史新低
自12月份起，债券收益率快速下台阶。上周是所谓“超级行情”极致演绎的一周，债券圈内“职业生涯还剩下几个bp？”的声音不绝于耳。
之所以说上周是“超级行情”，是因为10年期国债收益率向下刺破了1.8%：12月9日中央政治局会议召开，财政政策延续9月中央政治局会议基调定调“更加积极”，而货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”。结合“提高财政赤字率”“增加发行超长期特别国债”“适时降准降息”的表态，10年国债利率走出了周一和周二大幅下行、周三震荡、周四下行、周五收于1.77%的极致行情。
总之，上周政治局会议的货币政策定调（由原先的“稳健”转为“适度宽松”），市场对未来货币政策宽松幅度的想象空间进一步打开，叠加年末保险机构等主体抢配，带动债市各品种和各期限收益率全线下行。
招银理财指出了债市两个表现：一是长短期限债券收益率出现倒挂；二是各期限信用债收益率整体下行幅度远低于利率债，信用利差被动走扩。“在当前2%左右的回购成本约束下，债市收益率在目前基础上进一步下行的空间较小。债市短期存在一定的调整风险，组合目前债券转为防守，等待静态收益水平有所修复再次加大配置力度。”招银理财称。
具体分利率债和信用债来看，招银理财指出：
短期看，考虑10年期国债收益率已经持续创出年内新低，利率债长端或已陷入止盈与欠配资金博弈阶段，需提防部分机构止盈及政策预期波动对债市的扰动，短期市场波动或将加大；但从中期维度看，“适度宽松”或指向降准降息可期，明年利率中枢有望再度下移，债市仍有较高配置价值。
而信用债短期来看年内尚存确定降准，资金面将持续宽松，短期暂时看不到明显的利空。其预计短期预计信用利差将进一步压平，信用债收益率将有所下行。信用利差走扩后以银行二级资本债、永续债为首的金融债具备一定利差，建议增配。
招银理财指出：长期来看，国内资产回报率持续下行，高息资产难觅，“资产荒”行情仍将延续，信用债收益率中枢下移趋势难改。
而中金固收团队在对债市进行展望时，同样用了“资产荒”这个词。该团队称：除了常规的降准降息来引导货币和债券利率下行以外，有理由相信在适度宽松的货币政策框架下，明年央行购买国债的量有望上升。这样一来，2025年增量供给的国债和地方债就容易被央行的购买消化掉，意味着对市场而言，债券整体供给仍是少于资金宽松程度的，依然存在资产荒的逻辑。
利率下行空间大不大？机构意见不一
眼下，市场走势和在背后主导的机构行为已超预期。不同机构其实意见存在分歧，多空交织。
天风固收团队明确表示：跨年行情尚未结束的可能性较大，建议继续做多。
天风固收的理由是：市场利率没有明显“脱锚”。基于中性利率理论，当前10年期国债到期收益率（1.77%）属于正常水平，而如果按照目前的通胀水平进行估算，10年期国债具有较大下行空间。从货币政策角度，国债-OMO利率已经压缩到低位，从今年以来的经验来看，利差压缩到极致后的反弹，大多由监管因素引起。
对于当下，一方面市场在提前交易2025年的货币宽松，另一方面央行虽然对债市收益率保持关注，但还没有做出进一步引导和预期管理，对于长债收益率的合理空间或向下平移。
跟天风固收团队一样，浙商固收团队也明确建议不止盈。
浙商固收团队的理由是：当前10年国债利率向下突破1.8%，可能并非下限，而是长期维度的中枢水平。此外，过去一周中央政治局会议及中央经济工作会议对于货币宽松配合财政的定调更为明确，终局思维被二次强化，2025年3次降息的概率偏高。长期来看10年国债利率低点有望跌破1.5%。短期基于交易情绪视角来看，由于终局思维的确定性被二次强化，虽然10年国债利率已向下突破1.8%，但跨年行情或仍未结束。
华西宏观固收团队的措辞比较中性，只称“倾向于债市大概率能平稳跨年”。但细究其研报，该团队对利率是否还会继续下行的看法是不一样的。天风和浙商固收认为十年期国债仍具有较大下行空间，而华西固收团队认为十年期国债利率向下空间理论上是相对不大的。
华西宏观固收团队指出，当前债市存在潜在利空。一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，不过在“新月末效应”下，央行对关键节点的呵护程度加大，月末资金面往往更为宽松；二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。不过短期止盈的动力又都偏弱，因此如果没有外部强冲击，可能会平稳跨年。
“在此背景下，如果久期已然拉升至高位，或可暂时持券观望，跨年之后逐步兑现收益；如果前一轮行情未能顺利上车，可以选择仍有一定补涨空间的品种，如存单、中高等级中长久期普信债等。”华西宏观固收团队称。
而中金固收没有明确对“做不做多”做短期建议，只提出整体战略而言仍是“积极布局”。
“如果以年度为单位来考核投资收益，那么需要在年初积极布局，毕竟一般来看每年年初都是全年利率较高的时候；如果没有太强的久期约束，还是尽可能提高组合的久期，依靠资本利得来获取收益；如果要做波段，也建议逆向市场情绪来操作，市场调整和偏悲观的时候积极配置，反而市场利率下行较快的时候可以兑现一些浮盈。”中金固收称。
校对：姚远

城市过客

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方丈

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半夏时光

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中国郎

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中天

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虬髯客

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